A rendszerváltást követően megindult az állami vagyon privatizációja, mellyel egyidőben a tőkepiac fejlődése is felgyorsult. Jelenleg a magyar tőkepiac kapitalizációja alacsony, ezért a Budapesti Értéktőzsde jelenlegi stratégiája alapján tőkepiac fejlesztése céljából a KKV szektort célozza meg, azonban egy további érdekes aspektus lehet a tőzsdén keresztül értékesített állami vagyon.
A magyar tőkepiac helyzete
A tőkepiac fejlettsége és a gazdaság növekedési kilátása között erős kapcsolat van. Magyarországon összesen 19% a tőzsdei kapitalizáció a GDP arányában, a magyar tőkepiac fejlettsége viszonylag alacsony szinten áll. Ezzel az értékkel jelentős regionális lemaradásban vagyunk, a szomszéd országokban a tőzsde súlya jellemzően magasabb, mint hazánkban. A magyar gazdaságban tőzsdén keresztüli tőkebevonást hátra szorítja a viszonylag magas bankhitel/GDP arány. Habár ez egy bizonyos szintig elfogadható, a túlzottan eladósodott vállalati szektor a gazdasági szempontból nem egészséges. A gazdasági növekedést előtérbe helyezve a cél az, hogy a vállalatok ne egyoldalúan banki forrást keressenek, hanem tőzsdei tőkebevonással is képesek legyenek a növekedésre.
A tőzsde fejlettsége további három szempont szerint is értékelhető: tőkepiac szabályozottsága, közvetítő rendszer fejlettsége és az elszámoló- fizető rendszer fejlettsége. A tőkepiac szabályozottságához az állam számos formában tud hozzájárulni, fontos a piacbarát szabályozói környezet kialakítása, valamint az EU-s jogszabályok integrálása. Az auditreform keretein belül egy 2014-ben elfogadott uniós könyvvizsgálati reformot épít be a magyar jogrendszer, ezek átvétele 2016. június 17-ig minden tagállamnak kötelező. A szabályozói környezet megfelelő kiépítése által növelhető a kibocsátói és a befektetői bizalom.
A tőzsde 2013-ban a 15 éve működő kereskedési rendszerét is lecserélte. Az elmúlt 15 évben 177 millió ajánlatot vittek be a kereskedők a rendszerbe és ezekből 23 millió tranzakció született. Az új kereskedési platform bevezetésével a magyar tőzsde egy olyan rendszerhez kapcsolódott, amelyet Európa 18 országában 250 bank és befektetési szolgáltató 4500 kereskedője használ.
A Tőzsdén kötött valamennyi ügylet elszámolását a Központi Elszámolóház és Értéktár Zrt. (KELER) biztosítja. Az elszámolóház a piaci szereplők által megkötött tranzakciók kockázatmentes, gyors és hatékony elszámolását végzi. 2009-től a KELER funkcionálisan kettévált, így a központi szerződő fél funkciót ma már a KELER KSZF Zrt. látja el.
Látható, hogy a keretek adottak ahhoz, hogy a tőkepiac tovább fejlődjön. A Budapesti Értéktőzsde jelenlegi stratégiája alapján tőkepiac fejlesztése céljából a KKV szektort célozza meg, azonban egy további érdekes aspektus lehet a tőzsdén keresztül értékesített állami vagyon.
Hazai tőzsdei privatizáció rövid története
A privatizáció egyik legfontosabb eszköze a tőkepiaci értékesítés, ezért nem meglepő, hogy a közép-kelet-európai országokban többé-kevésbé azonos nemzetközi normák alapján működő értéktőzsdék felállítása megelőzte a privatizáció beindulását. 2004-ig a teljes privatizációs folyamatot tekintve (mindegyik technikát figyelembe véve) 2700 privatizációs tranzakciót bonyolítottak le a privatizációs szervezetek (1990-1995 júniusa között az ÁVÜ, 1993-1994-ben az ÁV Rt., 1995 júliusától az ÁPV Rt.).
1. Táblázat: A magánosítás során alkalmazott értékesítési módszerek és technikák
(Forrás: Báger Gusztáv - Kovács Árpád [2004])
Az alábbi táblázatból kiolvasható, hogy a tőkepiaci módszerekkel történt értékesítések nagysága értékben eléri a 41%-ot (a tranzakciók számában mérve 5%), ami azt mutatja, hogy ennek keretében kevesebb, de igen értékes cégeket adtak el (energetikai, kommunikációs cégek, bankok stb.).
A hazai tőzsdei privatizácó első lépése az IBUSZ kibocsátása volt, mely egyben a 42 évig szünetelő magyar tőzsde hivatalos premierjeként is emlékezetes. Ezt követően a privatizációs folyamat 3 program keretében zajlott.
1990 szeptemberében indult útjára az ÁVÜ szervezésében az Első Privatizációs Program (EPP), amely a brit példát követte, a nyugati országokban is alkalmazott privatizációs módszereket kísérelte meg átültetni a magyar gyakorlatba, például a nyilvános részvényértékesítést (tőzsdei bevezetést). A Program az átlagosnál jobb eredményeket felmutató húsz vállalatra terjedt ki.
2. Táblázat: A magánosításra meghirdetett 20 állami vállalat főbb adatai
(Forrás: Báger Gusztáv - Kovács Árpád [2004])
Az IBUSZ papírok jegyzése hamar felkapott lett, a csomagot 23 szorosan jegyezték túl. A kereskedés megindulásával a részvény árfolyam emelkedést mutatott, hiszen magas volt a kielégítetlen kereslet. A politikai döntéshozók, látva a nagymértékű emelkedést, hibának könyvelték el a privatizációt, hiszen egy jövedelmező vállalattól váltak meg. 3 hónappal később a részvényárfolyamok a kibocsátási szint alá csökkentek, az ezt követő visszhangok szerint pedig az állam félrevezette a befektetőket. Az IBUSZ pakett fennmaradó részét az ÁVÜ tőzsdén kívül értékesítette. Az elsődleges sikertelenség visszavette az EPP előrehaladását, és a következő tőzsdei bevezetéseknél (Styl, Bonbon Hemingway, Zalakerámia) az ÁVÜ bevont egy külföldi stratégiai tulajdonost. A táblázatban látható 20 vállalat alig több mint felét értékesítették.
1994-ben hirdették meg az ún. Kisbefektetői Részvényvásárlási Programot (KRP). Egyik célja a privatizáció felgyorsítása volt, és nem titkolt szándéka, hogy a társadalom szélesebb köre is részesedhessen a hazai vállalatokból (a megelőző évek privatizációja külföldi szakmai befektetőknek kedvezett). A KRP két alrendszer keretében valósult meg. Az egyik, hogy minden nagykorú magyar állampolgár egy 100 ezer forintos keret erejéig részletre is vásárolhatott értékpapírokat, míg a másik alrendszerben az alanyi jogon szerzett kárpótlási jegy tulajdonososok cserélhették kárpótlási jegyeiket részvényekre. Kárpótlási jegy ellenében az állami vagyon 11%-a talált gazdára.
A privatizációt segítő harmadik program a Munkavállalói Résztulajdonosi Program (MRP) és a hozzá kapcsolódó vezetői kivásárlás (Management Buy Out - MBO) volt, melyek 1992 júliusában lépett hatályba. A program keretein belül az adott cég dolgozói szerezhették meg a társaság részvényeit, átlagosan 95%-os árfolyamon vásárolták meg a részvénycsomagokat. A dolgozók részesedése a privatizáció után általában 70-80% körüli volt, a többi részvény, az önkormányzati részen kívül az ÁVÜ kezén maradt többnyire kárpótlási célokra. AZ MRP-vel több esetben is találkozhattunk a nyilvános tőzsdei értékesítések kiegészítéseként is (pl. Richter, OTP, Mol). A programba csupán 250–300 vállalatot vontak be, így a magyarországi privatizáció során alig jött létre dolgozói tulajdon, helyette inkább a vezetői tulajdon és a többségi tulajdonosi formák jellemzők, nagyarányú külföldi részvétellel.
A magyarországi privatizáció az elmúlt 20 év alatt nemzetközileg is elismert, jelentős eredményeket ért el, mérlege mindent egybevetve pozitív. Ezt jelzi, hogy hazánkban magántulajdonon alapuló piacgazdaság alakult ki. Az állam vállalkozói vagyonának korábbi 85-90%-os túlsúlya napjainkra megfordult, ma a magánszektor aránya ekkora. Az intézményes, államilag vezérelt privatizáció lényegében lezajlott. A magánosítás mindvégig üzleti alapon folyt, nem volt reprivatizáció és nem volt ingyenes (kuponos) vagyon-osztogatás. A privatizációs bevételek a rendszerváltást követő tíz évben 1819 Mrd forintot tettek ki, aminek közel 58%-a külföldi befektetőktől származik. 2002-ig összességében az állami vagyon több mint 40%-át értékesítették tőkepiaci módszerekkel.
Valós potenciál rejtőzik további állami cégek tőzsdei privatizációjára (Budapest Bank, Szerencsejáték, Magyar Posta, MVM, stb.), azonban számos dilemma felmerül.
A privatizáció dilemmái
A privatizáció mellett és ellen számos érvet fel lehet sorakoztatni, de fontos szem előtt tartani, hogy privatizálás mellett szóló érvek túlnyomórészt mikroökonómiai-, míg az állami tulajdonlás mellett szóló érvek makroökonómiai jellegűek.
Mikroökonómiai szempontból az egyik fontos kérdés a tulajdonos kiléte. Joseph Stiglitz szerint az állami és a magáncégek hasonló működésbeli jellemzőkkel bírnak: megbízó-ügynök kapcsolat, napi tulajdonosi ellenőrzés hiánya, felelősség delegálása, a menedzsment jelentős autonómiája. Ebből azt a következtetést vonja le, hogy a végső tulajdonos kiléte nem meghatározó. Azonban érdemes végiggondolni 3 fontos ellenérvet:
- Az állami vállalatok döntésmechanizmusai rendkívül lassúak, mert a vállalaton kívüli szereplőkkel is egyeztetniük kell (minisztériumok, állami intézmények, pártok).
- A döntéseket nem a profit-orientáltság vezényli, hanem a társadalmi hatás, ezért az innováció sem várható el.
- Az állam gyakran nem csak tulajdonos, hanem a legnagyobb befolyású vásárló is. Ilyen például a tömegközlekedés, ahol az állam az utazóknak sok esetben jelentős árkiegészítést ad, máskülönben csökkenne a kereslet a szolgáltatás iránt.
A kutatások másik nagy csoportja nem a tulajdonlást, hanem a verseny szerepét helyezi középpontba. Az állami cégek a folyamatos politikai beavatkozás kereszttüzében állnak, a piaci racionalitásuk így csorbul. Gyakran az állami cégek is a piacra lépési korlátok megemelése és a konkurencia kiszorítása mellett állnak ki. A verseny hatása az állami cégeknél a politikai befolyástól függ, tehát konfliktus esetén a tulajdon szerepe erősebb, mint a versenyé.
Az állami vállalkozások vezetői nem felelnek saját vagyonnal a cégért és nem motiváltak annak hatékony működtetésében. A politika jelenléte erősen befolyásolja az olyan döntéseket, mint az alkalmazottak száma, az alkalmazottak fizetése és a termékek, szolgáltatások ára. Ezek megjelenhetnek egy politikai párt kampányának részeként, és a korrupciós környezetet is erősítik. Az önérdekkövetésnek ára van, hiszen a nem gazdasági megfontolásokon alapuló vállalati döntések hatékonytalanná teszik a céget és hatalmas költségekkel járnak. A veszteségek finanszírozása állami költségvetésből történik, az összeget valamelyik egységtől el kell vonni, vagy meg kell teremteni (például adóemeléssel).
Fontos megjegyezni azonban, hogy vannak olyam állami tulajdonú cégek, melyek funkciójukból fakadóan bizonyos célt hivatottak szolgálni, melyet nem minden körülmények között lehet vagy érdemes privatizálni. A döntéshozók tökéletes információk birtokában a közérdeket képviselik. A köztulajdon hatására a szolgáltatások minősége javul, ára csökken, az iparág irányítása hatékonyabb, a vállalatvezetés a közérdeket helyezi előtérbe. Tökéletlenül működő piacokon az állami tulajdon korrigálni tudja a hibákat (externáliák, monopóliumok).
Ilyen sajátos állami célként fogalmazható meg a piaci kudarcok kiküszöbölése. Piaci kudarcok esetén a verseny lehetetlen, nem kívánatos vagy nagyok az externáliák. A piaci kudarcok oka lehet a monopolista-oligopolista szerkezet, társadalmilag káros mellékhatások, közjavak és csökkentett kínálatú piacok léte, információs kudarc. Az a feltételezés, hogy a magánbefektetők nem hajlandók vagy nem képesek a tevékenység hatékony ellátására – az állam viszont igen. Ide tartoznak például a gazdaság olyan stratégiai pontjai, mint a nemzetbiztonság vagy az energetika.
Tőzsdei bevezetés érvei
A privatizáció koncepcionális kérdésein túllépve, a tőzsdei bevezetés számos előnnyel rendelkezik. Ezek közül a 8 legfontosabb:
- fejlődik a tőkepiac
- tőkepiaci tranzakciók átláthatóbbak
- egy jól sikerült tőzsdei privatizáció politikai sikernek könyvelhető el
- tőzsdei jelenlét a társaság számára forrásbevonási lehetőséget ad
- részvényben fizethető az osztalék
- cég ismertsége növekszik
- realizálni lehet a kedvezménnyel vásárolt alkalmazotti részvényeken elért árfolyamnyereséget
- A tőzsde felértékelheti a még el nem adott részvényeket
Azonban a tőzsdei bevezetésnek vannak aspektusai, melyeket a bevezetés előtt érdemes komolyan megfontolni. Az ellenérvek többségének középpontjában a megugrott költségek találhatóak. A tőzsde által kért évközi jelentések többlet-terhet rónak a cégekre, verseny szempontjából ez hátrányt is jelenthet.
